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产业研究

泸州老窖股票基本面分析框架总结兼谈增长核心

更新时间:2020-01-06 09:31 点击数:


  我的分析逻辑会和普通的分析师或者基金经理有所不同。由于我创业多年,做过几个公司,最近几年写过代码,做过量化,现在又回归到了价值投资。所以我更重视各种基本面核心关键要素组成的大逻辑,尤其关注在当前行业大背景下的企业实际竞争情况。我认为如果对大逻辑和实际竞争力有足够本质的认识,那么剩下的就是以什么样的价格或者估值进入的问题了。以什么估值进入反而我觉得没有那么难,因为有市场先生的存在,总会给你足够有安全边际的机会进入的。

  接下来我将会从宏观、品牌、产品、产能、渠道、团队、战略规划和股权激励等几个方面对泸州老窖进行分析,从而来综合来看泸州老窖是不是值得我们持续关注,以及可能的投资计划。

  P对有些行业的影响还是蛮严重的,尤其是当P持续下行的过程中,对很多实业是不利的,但是对于现阶段的白酒的影响,尤其是对于有品牌的白酒的影响其实没有那么大。白酒这个东西真是老祖留下来的好东西,和经济周期没太大关系,经济好点那么对于政商方面的用酒会多起来;经济差点,虽然政商方面的用酒需求减少了,但是民间在消费升级背景下的用酒会对掉政商方面用酒做一个对冲。P这几年基本的观点都是稳中下行,反正对白酒行业的影响没那么大。

  白酒行业宏观其实主要看看白酒行业到底现在是发展到哪个阶段,是一个增量市场还是存量市场的问题。毫无疑问,目前的白酒市场是个存量市场。2019年1-8月,全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量508.33万千升,同比增长1.27%,基本属于成熟行业的“微幅增长”。但是从企业数量来看,纳入到国家统计局范畴的规模以上白酒企业1175家,同比去年的1445家,下降18.6%。存量市场对于龙头白酒企业是有益的。或者说存量市场其实对于二级市场的投资人是有益的,因为确定性更强。简单的逻辑就是强者恒强,这增加了投资的确定性。

  政策方面其实最核心关注的消费税的改变。但是短期内消费税不会有特别大的变动。长期来看应该对高端白酒如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、水井坊是有影响的,但是这个影响需要持续的关注,短期可以忽略。

  互联网产品都要做用户分析,对用户画像会做的很细。白酒用户核心就是政、商、自饮、收藏(或者囤积)。政方面就不分析了,没什么大变化,因为国家有各种。商的方面,主要是看经济是否景气,房地产行业是否景气等。从目前来看政和商都是中性观点。自饮的话核心就是看看大家有没有钱买,能否买的起,那就和居民收入以及居民支出相关了。具体数字很多研报里边都有就不写了,基本趋势呢,就是咱们越来越有钱,也越来越能花钱,那么意味着其实酒也在消费升级啊。大家都希望买更贵的和更好的。收藏或者囤积说实线度茅台的。

  品牌方面最关键是:是否有一个品牌的好底子。品牌底子这玩意类似于一个女人的脸,是爹妈给的。因为品牌这东西现造几乎是不可能的,和钱多钱少没关系。品牌就是用户认知在时间上的积累。你没有个几十年的沉淀,不可能做出好牌。所以品牌绝对是白酒的第一护城河。我认为泸州老窖是有不错的老底子的,这点很重要。没有品牌的好底子,我认为白酒是没戏的,光好喝没用,况且什么叫做好喝呢?大家很多时候喝的也是一个情感、情怀、历史、身份地位等。

  驰名商标,泸州老窖有了。泸州老窖也蝉联五届中国名酒,不得不说这点挺牛掰的。大部分酒业就能够获得个两三届的。能全部获取,确实是实力啊,没得说。另外泸州老窖还有个1573年的老窖池。有这么几点我觉得也就够了。品牌的事情没那么复杂,首先就是有没有老底子,没有那就game over,谁也救不了。如果有底子,那么就要持续花钱让品牌被更多的人接触、理解、喜欢、。如果品牌强大如茅台,那就可以少花点钱,如果品牌没有那么强,现阶段那就要可劲花钱,千万别省,这方面我泸州老窖和水井坊的做的比较好。

  泸州老窖在品牌上花钱花的也很猛,很多人都在各种销售费用太高,我只能说这些人都没做过企业。做过企业都知道,机会来了就要上啊,比如这几年消费升级,高端白酒的春天来了,那就要拼命花钱做市场规模呀,泸州老窖现在的品牌策略没打毛病,销售费用在30%左右,我认为很好。如果泸州老窖开始降低销售费用的时候,我觉得反而要小心了,说明激进扩张策略结束了,有可能整体市场大出现了变局。

  这里需要留意一下看看销售费用里边的广告费如何,从我的理解来讲,我认为广告费用要高,也就是假设我是这家企业的CEO我一定会各种投广告(当然不是乱投~),我们来看看2019年上边年的情况,营收80.13亿,销售费用15.38亿,其中广告宣传费及市场拓展费是11.11亿,按照百分比理解一下,销售费用率19.2%,广告宣传费及市场拓展费占总体销售费用的72.3%。我认为这是一个不错的比例。

  泸州老窖曾经也走误的,走过一段名酒变民酒的。还要后来走回来了,推出来了国窖1573。我线真是泸州老窖的救世主。能推出国窖1573的人也应该是泸州老窖史上最重要的人之一。泸州老窖这家企业要是没有了国窖1573,目前别说是要冲进第一梯队的酒企了,可能只能给第三梯队的酒企提鞋。

  国窖1573,2001年推出,目前也快20年了,虽然中间遇到了一些问题,比如2013年的时候的提价失败的问题。但是好在这产品定位一直没变,一直卡位在高端。这很牛掰,想进入酒企第一队没个经营多年的高端产品,肯定不行啊。洋河股份现在遇到的一个本题就是这个问题,在高端和次高端方面没有运营多年的好产品。(关河股份的分析文章可以在我的同名里边查阅)

  纵然泸州老窖各种问题,国窖1573一直走茅台的子,品牌集中,产品定位高端,运营近20年,这些都是护城河,别的酒企想弄,说实话硬件条件不允许啊,这和团队能力或者是否有钱没关系。

  目前泸州老窖已经形成了国窖1573和特曲的两个大单品。尤其是国窖1573在今年也就是2019年以及跨入到100亿应收规模的大单品。这真是让很多酒企都羡慕啊。能进入100亿大单品,后续只要不犯明显的错误,将会进入到一个持续增长期。

  泸州老窖的体系,目前来说我认为是可以接受的,当然从我的角度来看依然还需要继续精简。目前国窖1573一马当先,特曲也不错。产品的基本盘是稳的。这里边我不是很看好窖龄和二曲。窖龄酒呢和特曲有时候搞的傻傻分不清楚,说实话没啥必要,反而没法集中钱去打品牌。窖龄酒未来可能是一个尴尬的酒。未来我认为应该形成国窖1573高端,特曲中端,头曲低端的产品体系。目前还是稍乱,但是比之前强多了,之前的泸州老窖的条码15年初还有8700个呢,到18年底还剩400多个。

  总结一下,泸州老窖有核心高端产品,而且核心高端产品还是大单品,产品体系还需要精简,但是目前也还可以。

  产能主要看高端产能,中低端产能基本上酒企都不会出什么问题,多增加点窖池都能够解决。对于泸州老窖的产能来讲核心就是国窖1573的产能。

  2019-05-30,在股份公司董事长刘淼参加的会议上,产能方面息是这样的。这应该是是一个公开的最可信版本。

  答:自2000年左右国窖1573推出以来,由于历年有基酒留存,目前国窖1573基酒储备超过2万吨。未来1573基酒产能方面会逐步提高:一是酿酒工程技改项目建成投产后,原来生产各种等级基酒的老窖池可以置换出来专门用于生产国窖1573基酒;二是随着时间推移,更多的老窖池窖泥进一步老熟,可以用于生产国窖1573,近年来,一批老窖池陆续达到了生产国窖1573基酒的标准。

  公司力争在2020年将国窖1573系列成品酒的销量提高到1.5万吨,2025年达到2-2.5万吨。公司高度重视国窖1573品质,产品放量一定是建立在确保品质的基础上,感谢广大消费者与投资者关注。

  产能方面我其实不是特别担心,我认为浓香型的酒基本上不会遇到什么产能的问题,除非是这个酒厂真的是没做好基本的扩厂计划。泸州老窖本身窖池多,剩下的只是置换的问题。也就是把之前不错的窖置换出来用于产国窖1573,所以我觉得国窖1573的产能和质量不会遇到什么大问题。如果有一天发现特曲的品质有下降,那么就说明产能遇到了真正的问题了。公司目前的技改项目马上要上线 口,每口窖池基酒平均产量约为 5 吨 / 年,设计产能为 3.5 万吨。这一置换,至少能置换个1-2万吨的国窖1573产能,应该不成问题。

  在2014年前是柒泉模式,在2014年后是品牌专营模式。这两个模式呢都是团结当地的有实力经销商一起入股,利益绑定来做渠道。但是本质上有着非常的区别。

  柒泉模式我称为模式,一个柒泉公司负责一片区域的泸州老窖的所有产品的运营,不同的产品一起运作。好处是可能省了很多市场费用,但是坏处也特别明显,就是公司对渠道和产品的管控很差,比如公司项重点推广国窖1573,但是渠道不推啊,因为可以卖其他产品。很多时候因为柒泉公司的混乱管理,导致窜货,难以控价等问题无法很好解决。

  品牌专营模式我称为精益模式,目前来讲是一种更好的进化,2014 年底公司重新分拆柒泉,组建国窖1573、窖龄酒、老窖特曲等分品牌事业部的渠道公司,打款模式基本不变,费用率提高,人员管控大幅加强。有了新的渠道架构,公司集中核心力量把国窖1573做强做大的想法才能够实现。

  总的来讲之前是以区域为单位的阿米巴管理,但是现在是以产品+区域的阿米巴管理,说实话就是管的更细了。渠道还是要越来越管细才行,因为渠道也是一个护城河,一定要变成自己的渠道,自己完全可控的渠道才行。泸州老窖至少现在的渠道模式满足现阶段的需求,相对于很多其他酒企,能做到这样已经常不错了。

  团队方面核心看看集团的董事长,股份公司的董事长、总经理、销售公司的总经理等。我做过企业才能够理解一把手的核心重要性。一把手的思和魄力决定了这家公司的未来,其他人也重要,但是说实话也没那么重要。

  2015年,当年46岁的刘淼曾任泸州老窖策划部部长,总经理助理兼销售公司总经理,现任泸州老窖副总经理;被选为泸州老窖股份有限公司的董事长。当年42岁的林锋曾任泸州老窖股份公司人力资源总监、总调度长、营销总监、销售公司总经理,现任泸州老窖副总经理兼销售公司总经理;被当选为泸州老窖股份有限公司的总经理。

  以刘淼和林锋两人构成的核心组合其实很有意思,这两人呢首先都很年轻,现在也不到50岁,这意味着接下来如果不出贪腐等突破底线年,这个核心层的稳定性非常重要。另外刘淼和林锋都在销售公司的体系里边做过大哥,都是从一线战火中跑出来的人,都做过销售公司的总经理。基本上这两个人的配合度肯定没问题,而且懂销售。这两个人能够主政泸州老窖,确实来说是一个非常好的组合。从近几年的业绩上也能够反映出来这一点。

  再仔细看看刘淼在策划部主政过,对于品牌是有深入理解的,比如在担任公司策划部部长时,刘淼作为主要全程参与了国窖1573从创意策划到产品设计定型,再到宣传推广的全过程,也亲历和参与了这一代表性中国白酒高端品牌的崛起过程。刘淼的这段经历对于目前泸州老窖的竞争策略的制定常有帮助的。今年2019年10月18日泸州老窖股份有限公司党委、董事长刘淼表示,近几年白酒行业呈现出品牌品质原产地集中的大趋势,白酒企业抢抓市场机遇往上走才是重点。这说明作为泸州老窖的一把手目前的策略应该是进攻性策略,这个策略我非常认同。说白了机会来了一个字就是:干!

  林锋呢,还做过人力资源总监,管理过人力体系的人,对于激励、制度、文化、价值观等的把控是有底子的。销售那么多人是不是能管好,我其实就放心了,林锋管理大团队肯定没啥问题。

  在战略方面,目前泸州老窖相对来说比较明确,按照刘淼的提法,是“一二三四五”战略,具体来说就是:”即明确重回中国白酒行业“第一集团军”一个目标;“做专做强”与“和谐共生”两个原则;深入贯彻落实加强销售、加强管理和加强人才队伍建设“三个加强”;把握在2015年—2020年间的稳定期、调整期、冲刺期和达成期等四个关键发展步骤;实现公司在中国白酒行业的市场占有领先、公司治理领先、品牌文化领先、质量技术领先和人才资源领先。“

  简单翻译下就是近些年目标是销售超过200亿并且超过洋河股份,国窖1573和泸州老窖两个品牌同时,做好管理,搭建才梯队,持续加强销售。

  公司在“十三五”期间实施追赶型战略,力争高于行业前五名的平均增长速度,大目标是超越洋河股份。坦白说这也不无可能。洋河目前遇到了比较大的困境,有几个致命问题都连在了一起,我在之前的文章里边也总结过了。尤其洋河有一个硬件问题就是在高端产品方面一直就没有类似于泸州老窖的1573这样的大单品的存在。洋河目前的梦系列的品牌定位方面也有问题,品牌不聚焦大家线等,这个给了泸州老窖一个很好的历史超越机会。如果保持现有的董事长和总经理还有目前执行的核心进攻型策略,我个人认为泸州老窖超越洋河股份的是一个大概率事件,快一点2年事件,慢一点3年左右时间。不是不看好洋河股份,主要是洋河确实遇到的问题需要时间来消化和解决,而且中间还有很多不确定性。

  最近几年没啥期权激励计划,也就是说十三五规划期间,没有对新班子匹配相应的期权计划。能看到的期权计划还在2010年,是针对于上一届班子的。

  这点我认为是有缺憾的,但是也可以理解,目前来说班子还没有稳定下来,非常有可能是等十三五结束,刘淼和林峰的能力得到了集团的彻底肯定,这个时候以刘淼和林峰为核心的执行高管班子也确定了,然后来一轮期权激励,如果机会好,很有可能还可以顺带把国企给做了,目前其实山西汾酒就是国企一个不错的样板。在国企的背景和期权激励的背景下,山西汾酒的业绩如做了火箭一般。不过刘淼和林峰目前也只能先埋头干活冲业绩再说,只有好业绩才能稳固自己在公司的地位。

  分析完基本面,泸州老窖的增长核心大逻辑已经出来了:那就是泸州老窖品牌底子很好、拥有高端大单品国窖1573、核心领导年富力强、进攻型策略适合目前高端和次高端扩容市场;如果泸州老窖能够已有的优势,并且加强管理和人才梯队的打造,未来3-5年我认为将会是泸州老窖的爆发期和持续增长期。

  接下来会写一篇泸州老窖2020年研判前瞻来重点分析一下泸州老窖的收入预测和估值预测,以及可以买进和卖出的区间分析。如果大家还有对泸州老窖感兴趣的部分,可以评论告诉我也可以再专题分析一下。



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