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产业研究

预计市值达10亿的论证是否合逻辑?禾信仪器二回

更新时间:2020-01-05 08:00 点击数:


  禾信仪器自成立以来一直专业从事质谱仪的研发、生产和销售,主要向客户提供质谱仪及相关技术服务。报告期内,禾信仪器营业收入分别为9,170.71万元、1.02亿元和1.34亿元,净利润分别为2,136.83万元、2,011.30万元和2,423.90万元。

  禾信仪器报告期内各期的营业收入分别为9,170.71万元、10,256.72万元、13,486.90万元和3,987.57万元,扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为21.72万元、-292.02万元、1,307.30万元和-2,562.22万元。发行人选用的是第一套上市标准,即“(一)预计市值不低于人民币10亿元,最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元,或者预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。根据问询问题回复,公司预计市值对应的市盈率相较行业平均市盈率溢价幅度为43.84%。公司满足10亿元市值所对应的静态市盈率为76.49倍,相较行业平均市盈率溢价幅度为30.98%。在25家首批科创板上市公司中,22家公司的估值较行业平均市盈率存在溢价,15家公司市盈率溢价幅度超过30%,12家公司市盈率溢价幅度超过50%,4家公司市盈率溢价幅度超过100%,2家公司市盈率溢价幅度超过150%。

  禾信仪器需对以下事项进行回复:(1)禾信仪器2019年上半年出现较大亏损,禾信仪器补充提供经审计的2019年盈利预测,说明公司按照2019年全年业绩能否满足上市条件中有关收入和净利润的要求,逐项说明盈利预测中主要科目的确定依据和主要假设参数情况;(2)以“科创板市盈率普遍存在溢价来说明公司预计市值可达10亿”的论证过程是否符合逻辑,进一步分析在市盈率(PE)估值法下得出禾信仪器市值为11.01亿元(对应市盈率84倍)的依据及合,详细说明在手订单的具体情况以及对禾信仪器收入、利润的影响;(3)说明本次发行预计市值和禾信仪器最近一次股权变动2017年11月股权转让估值差异较大的原因及合。

  禾信仪器回复:根据盈利预测审核报告,禾信仪器2019年营业收入为22,247.85万元,净利润为4,657.39万元,扣非后净利润为2,355.95万元,禾信仪器按照2019年全年业绩可以满足上市条件中有关收入和净利润的要求。

  禾信仪器称,在首轮问询回复中,禾信仪器以“科创板上市公司发行市盈率普遍较行业市盈率存在一定溢价”作为论据之一论述禾信仪器预计市值超过10亿元。采用前述论据主要是考虑到如下因素:科创板首批上市的25家公司研发投入力度均超过A股可比公司,2018年研发投入金额在营收中平均占比11.3%,高于所有对标A股上市公司的研发投入占比均值9.3%,基于科创板已上市公司的高研发投入及科创属性,科创板上市公司发行市盈率普遍较行业市盈率存在一定溢价;A股仪器仪表行业(申万III级)上市公司2018年研发投入占营业收入的比重平均为7.97%,而禾信仪器2018年研发投入占营业收入的比重则为22.16%,明显高于A股仪器仪表行业(申万III级)上市公司,禾信仪器具有较为明显的高研发投入及科创属性。基于前述考虑,禾信仪器将“科创板上市公司发行市盈率普遍较行业市盈率存在一定溢价”作为论据对禾信仪器预计市值的合进行了分析。此外,禾信仪器还结合了报告期内的盈利增长情况、科创属性、在手订单及未来增长情况、行业未来发展情况等对禾信仪器预计市值的合进行了综合分析,采用“科创板上市公司发行市盈率普遍较行业市盈率存在一定溢价”作为论据之一是在前述综合分析的逻辑框架下进行的,不是孤立的作为单一论据来进行论述,论证过程具有逻辑性及合。

  关于进一步分析在市盈率(PE)估值法下得出禾信仪器市值为11.01亿元的依据及合,禾信仪器称:根据国际出具的业字[2019]38465号《2019年度盈利预测审核报告》,禾信仪器2019年营业收入为22,247.85万元,净利润为4,657.39万元,扣非后净利润为2,355.95万元,对应11.01亿元估值的市盈率为54.50倍(扣非),禾信仪器能够适用较高市盈率的依据如下:

  1禾信仪器是国内少数持续专注于高端质谱仪研发、生产和销售的企业之一。2禾信仪器多次参与国家重大科学仪器设备开发专项、国家高技术研究发展(863)计划、国家重点研发计划、中科院战略性先导科技专项等国家重大科技攻关项目3由于禾信仪器多年来持续承担国家科学仪器类重大科技攻关项目,禾信仪器持续获得大量来自科技主管部门的科研项目经费,从而导致禾信仪器科技攻关类补助持续处于较高水平4禾信仪器在经历6年研发积累、3年产品工程化、3年市场初步开拓、3年“技术径+产品应用”持续拓展后,相比境内外成熟期公司而言,禾信仪器目前正处于成长期阶段,收入和净利润的增速显著高于同行业上市公司。

  关于本次发行预计市值和禾信仪器最近一次股权变动2017年11月股权转让估值差异较大的原因及合,禾信仪器解释:2017年11月,以股权转让价格计算,禾信仪器当时估值为3.91亿元,本次发行预计市值则超过10亿元,两次估值差异较大。主要原因及合分析如下:

  针对2017年11月的股权转让,经对股权转让的转让方杨光、受让方金广一号及金广三号进行,转让方与受让方称当时股权转让价格系双方协商确定,股权转让价格考虑了禾信仪器技术优势和未来发展前景,现实因素则主要考虑了发行人2016年、2017年上半年的关键财务指标情况(如营业收入、净资产、扣非后净利润等)。因禾信仪器2016年营业收入尚未超过1亿元,2017年上半年收入较少,禾信仪器当时的盈利能力较差,无法采用市盈率法对禾信仪器进行估值,转让方、受让方结合禾信仪器现实业绩及盈利情况、技术优势及未来发展前景等因素综合确定股权转让价格,双方对股权转让价格及对应的估值3.91亿元表示认同。在进行本次发行预计市值分析时,禾信仪器销售收入和盈利能力较2017年有较大提升,采用市盈率法对禾信仪器预计市值进行分析已经具备相应基础。本次发行结合禾信仪器的科技创新属性、在手订单及未来增长、行业未来发展等情况进行综合分析,得出禾信仪器本次发行预计市值超过10亿元的结论。

  综上所述,禾信仪器2017年11月股份转让时估值与本次发行预计市值存在较大差异,主要是由于禾信仪器处在成长期,在两个时点禾信仪器经营情况、盈利能力和市场情况存在较大差异,进而导致两次估值采用的估值方法不一致所导致,发行人两次估值差异较大具有合。

  销售收入方面,关于2019年1-6月公司SPAMS系列未实现销售的原因,禾信仪器解释:2019年1-6月,公司SPAMS系列未实现销售,主要原因如下:

  (1)监测行业政策影响。SPAMS系列产品精准定位为大气颗粒物(PM2.5)在线源解析,且产品单价较高(300-400万元左右),但随着VOCs成为“十三五”期间首要控制的污染物之一,且VOCs也作为PM2.5形成的重要成因之一,VOCs逐渐成为各地环保部门监测、治理的首要污染物之一,从而导致SPAMS系列产品的销售市场受到影响。

  (2)公司销售政策影响。为应对行业政策变动影响,公司在报告期内持续推出SPIMS-2000、SPIMS-3000、AC-GCMS-1000,进一步实现多种VOCs成分同时检测、污染源贡献分析、现场实时在线走航监测、快速进行污染源识别等功能,且VOCs监测产品价格相对较低。行业政策叠加产品价格因素导致VOCs监测仪器的市场拓展相对容易,因此公司不断加大VOCs监测仪器的市场拓展力度,销售资源向VOCs监测市场倾斜,从而对公司SPAMS系列产品的市场拓展产生一定影响。

  (3)公司仪器销售具有明显的季节性。报告期内,公司收入来源主要为监测领域,客户群体主要包括机构、科研院所等,受该类机构预算管理制度和采购审批制度的影响,公司主营业务呈现明显的季节性特点,上半年收入占全年收入比重较小。

  综上所述,由于受监测行业政策、公司销售政策和公司仪器销售的季节性等原因的影响,公司在2019年上半年未实现SPAMS系列产品的销售。

  核心技术方面,关于禾信仪器与境外巨头存在差距,但处于国内领先”的依据,禾信仪器称:公司与境外巨头存在的差距是整体性的,公司虽然自2004年成立以来一直专注于质谱仪的研发,至今已有十五年时间,但和境外行业巨头已成立几十年相比,公司成立时间仍相对较短,规模仍然较小,技术线、产品类型和生产线较为单一,在产品研发及技术积累、市场推广、行业经验、公司品牌等方面积积累仍然不足。

  国内质谱仪企业研发起步时间相对较晚,整个质谱仪行业与国际行业巨头存在较大差距。2004年,周振博士自美国阿贡国家实验室(ANL)归国,创立公司,经过近15年的持续研发,公司在飞行时间质谱技术方面积累了丰富的经验。

  自成立以来,公司通过自身的核心技术承担或参与多项国家级重大科研项目、课题,截至目前,已累计承担或参与4项国家重点研发计划、2项国家重大科学仪器设备开发专项、1项国家高技术研究发展(863)计划、1项中国科学院战略性先导科技专项、1项中小企业技术创新基金等国家重大科研项目、课题,攻克质谱分析在监测、医疗健康、食品安全、工业分析等领域的关键应用技术。2014年,公司的“飞行时间质谱仪器团队”成功入选科技部“国家创新人才推进计划-重点领域创新团队”,公司成为国内唯一一家以质谱技术入选“国家创新人才推进计划-重点领域创新团队”的企业,公司在质谱技术方面的研发水平获得市场和国家科技主管部门的认可。

  关于上述描述与“基本达到国际同行业水平”的表述是否存在矛盾,禾信仪器解释:“公司核心技术水平整体与境外知名行业巨头相比仍存在一定差距”是指公司与境外知名行业巨头在技术储备、技术线等方面存在整体性的差距。“基于公司核心技术研发的主要产品整体性能指标已基本达到国际同行业水平”是指公司根据自身核心技术研发出的产品在整体性能指标方面已基本达到国际同行业同类产品水平,该项描述针对的是具体产品的性能指标,与技术水平整体存在差距的描述不存在矛盾。

  为增强招股说明书的可理解性,公司在招股说明书“第六节业务和技术”之“七、禾信仪器核心技术情况”之“(一)公司掌握了具有自主知识产权的核心技术”中补充披露如下:公司上述核心技术广泛应用于主营业务及主要产品,基于上述核心技术研发的公司主要产品整体性能指标已基本达到国际同行业同类产品水平。

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