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产业研究

券商行业研究分析:重资产业务和风控能力为头

更新时间:2019-12-21 13:51 点击数:


  券商业务模式分轻资产和重资产类业务。轻资产类业务包括经纪业务,投行业务和资管。重资产业务包括信用业务(如两融)以及自营业务(包含股权私募投资)。轻资产业务具有高贝塔属性与大盘涨跌联系紧密,打价格战,导致利润波动性高,2013年之前券商以经纪业务为主。重资产业务可平滑券商的业绩,减轻贝塔属性,但对资本规模有要求,需通过股权和长期债权融资完成积累。根据成熟市场经验,利用杠杆在利差类的重资产业务取得盈利是未来的趋势。

  业务的转换和券商新规对护城河和估值逻辑都起了相应的变化。新规对头部券商利好,如连续3年评为A类A以上的券商,风险准备金调整系数为0.5. 调低风险准备金长期有助于利润。目前大券商的平均风险覆盖率超200%,有不小的空间。值得注意的是,券商和银行虽然同为杠杆重资产业务,但券商从销售中留存的利润占比银行系更加保守。海通的风险准备金占比当期销售收入为76%,招行仅为57%。

  对小券商约束增加,如净资产不低于200亿元人民币,否则无法进行杠杆业务。此促使券商的集中度提升,资本金非短期可以积累,变相加宽了头部券商的护城河。经纪业务发展多年,基本格局已经稳定,重资产业务和风控能力也是区分头部券商发展的关键指标。头部券商的长期融资渠道和成本优于小券商,对发展重资产业务形成正向反馈。换句话说,融资成本低,带来的重资产收益也高。

  股价走势和大盘正相关性高,尤其在15年牛市,中信和海通作为头部券商,涨幅远超其他公司和大盘。目前券商的PB整体走势处于底部区间。在大盘的拐点期,券商板块值得关注。

  商业模式分析:以“东方财富网”“天天基金网”“股吧”为基础,是我国用户访问量最大,粘性最高的垂直互联网金融平台,拥有大量零售客户是公司核心优势。主要提供证券经纪,基金代销,财务顾问等偏轻资产业务,少量自营和融资融券业务。商业模式抓住我国股市特有的散户化特征,用低佣金吸引大批客户,成功将互联网流量兑现。资本市场长期给予高估值。

  目前传统券商主动下调佣金,经纪业务利润缩水,如发展重资产业务,净资本非短期可积累,转型困难。任何平台业务都面临资本介入搭建新平台的风险。同时东财的金融科技信息服务业务也面临严峻,如门槛不高的行情业务面临同花顺的竞争。如深度分析业务有萝卜投研和市场上另类数据提供商的竞争。

  长期看,以低佣金,经纪业务为基础的核心优势难以维持。参考海外互联网券商(2c)盈利模式,除盈透外,大多数都以出售流量数据给对冲基金为盈利如著名的零佣金券商罗宾逊。此模式在国内行不通。另外,A股市场的机构化特征越来越明显,主攻散户的券商优势不突出。在东财的业务模式没有积极转变时,谨慎配置。

  轻资产业务占比逐年走低,尤其经纪业务。资管业务属利润率较高(毛利率超过50%),体现各家竞争力,海通极力发展资管业务。但受资管新规影响,资管规模和结构调整,受托管资金规模下滑。

  券商资产和负债比较健康,资产主要以货币资金和交易性金融资产为主,相对高风险的为两融业务。整个行业受股权质押暴雷影响,融资业务从2018年急剧下降。海通的两融业务仅占比8%,股票质押余额虽比18年下降46亿达到488亿,但目前风险覆盖率超过236%,风险可控。

  19年上半年自营收入占比超2018年的100%,因自营权益类和债券类业务占比同步增加。自营业务已经完全超过轻资产业务,成为第一盈利来源。暗示海通转型比较成功。

  经纪业务近两年比较稳定,资管ABS业务行业领先受益于金融科技推动,是差异化竞争的核心优势,体现在行业寒冬期,受托资金19年仍比18年底增长超17%。

  过去三年,轻重资产业务占比不稳定,暗示仍在转型期,但自营收入增加较快,主要体现在债券类投资的剧增,转型速度可期。固收类差异化定价是核心优势。

  公司主打投行业务,债券销售和承销规模市场领先。轻资产业务占比大,未来容易受到价格战影响。另外,承销的公司一旦有信用风险,对建投声誉影响巨大。

  经纪业务市场领先地位,旨在向财富管理转型,从占比和受托资金看效果不明显。暗示运营能力一般,因通道业务的优势理应促进和成财富管理规模。

  自营业务今年高速增长受益于上半年股市上行,但整体股票和固收类的资本占比并无明显提升。暗示公司保守的发展策略。

  各分项业务均为行业龙头,资管规模行业第一。和海通业务收入结构类似,重资产业务比例提高,轻资产下降,其他股权类收入占比稳定,整体业务收入贝塔性降低。

  券商业务与大盘相关系数高,收入相对没有净资产稳定。券商净资产质量高,因1).流动性资产占比高;2).两融业务的风险覆盖率高;3).风险准备金提取占当期利润比值高,从而降低了信用风险对未来利润表的影响。

  和银行有相同点,报告中5家券商同属重资产业务,提升ROE主要靠提升杠杆。选用PB估值有合。

  注意:券商负债表的主要风险在两融业务和交易风险,各家的两融业务占比不同,比如中信的利息收入占比6%,银河却占比22%,但银河的风险准备金也远高于中信。海通,华泰,建投的利息收入占比和风险准备金覆盖度差别不大。另外,券商的准备金占比高于银行,暗示重资产业务风控标准更严格,所以此处不给予准备金调平。

  估值逻辑与银行类似,PE=PB/ROE, 其中ROE=ROA*杠杆。此处采用2019年半年据。

  ROA主要来自轻资产业务,各家差别不大,参考国际趋势未来提升ROE主要靠提升杠杆。根据公开资料,目前监管允许的杠杆倍数大约在6倍,可见头部券商杠杆有提升空间,也暗示了ROE有提升空间。

  A股券商整体高估,H股整体低估。中信建投的A股和H股差价巨大,因建投为2018年新股上市,需考虑市场非投机因素,PB高估有不稳定性。

  券商的估值结合商业模式一起考虑。券商H股的估值整体偏低,其中银河最为低估,H股账面价值低估接近150%。建投因是次新股,流通股只占总股本的11%,流通市值仅200亿,不稳定性和投机因素偏高。 另外建投的投行业务利润低且容易面临信用风险,现阶段不是价值投资的优选标的。

  银河主打经纪业务,资管转型偏慢,自营业务占比(尤其固收类)明显落后其他家。好处是资产质量高(风险金覆盖率高,经纪业务稳定),银河H股估值较低,安全边际高。但因转型慢,业务模式不如海通,华泰和中信,后续的弹性可能有限。

  海通业务模式优秀,向重资产业务转型成功,子公司收入和海外收入有助于平滑市场波动带来的业绩波动。净资本较充足,负债结构乐观。从估值看,1). A,H股价溢价率接近97%,暗示H股安全边际非常高。2). A,H理论溢价在73%附近,暗示H股近期悲观情绪给予多余24%的安全垫。海通H股PB1时会是性价比相当好的配置机会。

  华泰业务模式属于激进型和国际化,体现在自营股票和债券占比领先,也是第一家在伦交所发行全球存托凭证的券商。子公司收入占比不如海通和中信,暗示商业模式稳定性偏弱,但收入弹性大。目前H股估值有优势,且A,H情绪溢价有超过15%的双保险安全垫空间。华泰H股PB1时也是性价比相当好的机会。

  中信各项业务均为行业龙头,风控过关,地位稳定,是唯一一家H股目前的PB大于1的内资券商。但目前价位盈亏比不如海通和华泰,体现在AH的溢价率为负数。此现象符合港股市场对于龙头公司给予高估值的规律。



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