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产业分析

专题研究 为什么是桑德工程?债券置换的可能性

更新时间:2020-03-17 07:23 点击数:


  “17桑德工程MTN001”作为银行间市场第一个“债券置换”的案例,拉开了市场化处置高风险债券的序幕。

  置换要点:(1)本次置换比例1:1,票面利率7%,期限1年,设置提前机制和回售选择权。最终置换规模为4亿元,占置换标的发行金额的80%,其余存续的债券1亿元,于3月6日实质性违约。(2)本次置换有赖于一定的背景。第一,政策上鼓励创新违约债券处置方式,加大逃废债打击力度;同时要满足重大基础项目的合理融资需求,积极支持民营企业融资纾困。第二,公司债务兑付压力较大,股东及关联方救助余力不足。第三,新冠肺炎或加速环保企业分化,前期融资进度放缓,公司具有一定的行业优势。第四,出台多项政策,为缓解疫情对经济带来的负面影响,降低企业复产难度和偿债压力。

  事件:一次成功的债券置换需要考虑置换的可能性和必要性,这些因素将体现在置换要素的设计上。(1)桑德工程自身存在一定的可能性和必要性。第一,公司拥有一定市场地位和业务能力,盈利能力稳定,在建和在运营项目较多,未来收入有一定但有一定不确定性。第二,资产负债率较高,短期偿债压力较大,股东及关联方救助能力有限。同时债券是公司在银行贷款外的主要融资渠道。第三,本次置换标的无特殊条款设置、无,对置换债券的条件相对较少。(2)置换债券在设计方面,除一般债券要素外需要重点考虑:置换比例、置换利率、期限、方式。在增信措施上,可以根据公司能力,增加方。

  2020年3月2日,桑德工程有限公司(以下简称桑德工程或公司)发布公告称,公司因受疫情影响目前流动性紧张,计划发行债务融资工具(以下简称置换债券),对“17桑德工程MTN001”进行置换。此次置换成为银行间市场债券置换业务的首单试点项目。

  “17桑德工程MTN001”,期限是3年,应于2020年3月6日到期。发行票面利率6.5%,无增信措施和投资者选择权。发行规模5亿元,其中4亿元用于补充公司生产经营活动所需流动资金,1亿元用于公司本部银行借款。

  置换票据注册规模5亿元,与置换标的保持一致,注册额度自通知书落款之日起1个月内有效。置换比例1:1,专用于置换到期债券,并未设置超额补偿。

  由于置换标不能如期兑付,置换票据的票面利率调升50BP,同时设置投资者回售选择权、提前机制,来进行信用补偿。

  此次置换对象为置换标的全体持有人,在要约期间可以选择接受或不接受。接受要约的持有人,所持有的原债券标的将于3月6日注销,后期按置换票据收到利息及本金。未接受要约的持有人,继续持有“17桑德工程MTN001”。

  2020年3月6日公告,14家债券持有人有11家持有人参与置换,置换金额合计4亿元,占置换标的发行金额的比例为80%。本次置换完成后,置换标的存续规模为1亿元,于2020年3月6日到期;置换票据于2020年3月6日起息,债券简称为“20桑德工程EN001”,债券规模4亿元。根据公告,存续的1亿元债券未能如期兑付,宣布实质性违约。

  (1)政策上鼓励创新违约债券处置方式,加大逃废债打击力度;同时要满足重大基础项目的合理融资需求,积极支持民营企业融资纾困

  2019年12月央行、发改委和证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知(征求意见稿)》(简称《征求意见稿》)并指出,“发行人与债券持有人双方可在平等协商、自愿的基础上通过债券置换、展期等方式进行债务重组”,及“对恶意逃废债的发行人及实际控制人和负有主要责任的董事、监事、高级管理人员,有关部门将依法将其逃废债信息纳入征信系统及全国信用信息共享平台”。

  在加大打击逃废债力度的同时,政策上引导资金保障重大基础项目合理融资需求。2018年9月,发改委指出“要保障在建项目后续融资……金融机构加大对在建项目合理融资需求的支持力度。”虽然多项政策明确对城投公司的合理融资,但从事公用事业的非城投企业因业务关联,融资也受利好影响。同时,2018年国务院常务会议和2019年下发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》提出,要积极参与纾困民营企业,加快实施债券融资支持工具,加快清理拖欠民营企业账款等措施

  此外,水治理领域的相关政策也为环保企业的业务拓展和融资提供了动力。第一,政策积极推动提高水治理水平,生态和城市。2015年由国务院颁布的《水污染防治行动计划》(简称“水十条”)推动了水务行业快速发展,其中具有明确时间节点的任务共51项。截至2019年,“到2020年地级及以上城市建成区黑臭水体均控制在10%以内”等31项工作任务还在推进中,后续工作依旧艰巨。第二,积极推进PPP模式在水治理领域的应用和管理。2015年发布的《关于推进水污染防治领域和社会资本合作的实施意见》,对水污染防治领域和社会资本合作(PPP)项目操作流程作出明确规范。2017年多部门联合发布《关于推进水污染防治领域和社会资本合作的实施意见》,在相关领域鼓励和推进PPP模式。为进一步规范、有序推进PPP项目实施,财政部2019年3月份印发了《关于推进和社会资本合作规范发展的实施意见》(财金[2019]10号),加大对合格项目的资金支持。

  桑德工程是国内水治理领域的领先企业,主营业务包括污水处理工程业务、污水处理运营业务、自来水业务、技术收入及其他业务,其中污水处理类项目主要为EPC、BOT和PPP模式,是桑德集团有限公司(简称桑德集团)核心业务公司。受政策推动影响,BOT和PPP为目前公司主要的业务开展模式,具有前期投入大,回款时间长,项目资金回笼对地方财政实力和支付意愿依赖程度较高的特点,因此,现金流质量与偿债能力紧密相关。

  截至2019年9月末,受业务模式影响,公司资产负债率76.85%,财务杠杆维持高位。账面货币资金规模较小,应收账款和其他应收账款(主要为关联公司往来款)占比较高,对资金形成占用,资产流动性较差,而流动负债规模占比增加,流动比率较低。现金流方面,公司近年提高业务扩张速度,购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金规模持续增长,投资活动现金流呈现净流出;筹资活动方面,2016年以来公司通过银行借款和债券来满足项目融资需求,2016-2018年筹资活动流入规模分别为37.54亿元、50.23亿元、79.42亿元。随着债务逐渐到期,债务支付的现金规模逐渐增加,2017-2018年筹资活动净流量分别为39亿元和29.81亿元。2019年国家加大环保监察力度、PPP项目清理力度和地方债务管理力度,公司经营有所恶化,前三季度筹资活动净流量为-3.21亿元、投资规模也有所下降,经营活动现金净流量转正,但对有息债务的覆盖率很低。银行授信方面,截至2019年3月末,公司获得银行授信总额78.46亿元,未使用额度5.49亿元,备用流动性较弱。整体看,公司短期偿债能力弱,偿债压力大。

  截至2019年末,桑德工程存续债券有3只,余额合计15亿元。其中“19桑德工程SCP001”和“17桑德工程MTN001”的到期日在2月和3月。短期流动性收紧叠加新冠肺炎疫情影响,于2020年2月25日到期的“19桑德工程SCP001”,未能如期兑付。公司与发行人协商签订展期协议,本金兑付日延期至11月20日,利率上调至7%,同时删除交叉性条款。从该债券处置看,投资者对发行人表现出较高的度。

  此外,桑德工程的负面事件不断,股东及关联方救助能力有限。第一,2019年末,多家法院宣布桑德工程及实际控制人文一波不得实施高消费及非生活和工作必需的消费行为,其中被上海市第一中级列为了失信被执行人。第二,股东及关联方救助能力有限。桑德集团目前资金状况不佳,旗下原有上市公司桑际有限公司(简称桑际,为桑德工程股东之一,持股25%)和启迪桑德资源股份有限公司(简称启迪桑德)能给予的融资空间逐步缩小。其中,桑际2016年4月起被证监会停牌至今,而启迪桑德在2015年退出桑德集团实际控制企业名单(2019年已更名“启迪000826股吧)科技发展股份有限公司”,以下简称启迪),此后在2015年至2020年2月期间桑德集团多次减持和质押启迪所持股份,截至2019年11月末桑德集团持有启迪12.37%的股份,其中质押比例99%,变现和再融资空间有限。

  2019年末的新冠肺炎疫情,对旅游、零售、交通带来直接影响,而环保行业也收到波及。一方面,受疫情影响,春节后工程复工延迟,后续资金流入不确定性增加。另一方面,对企业业务能力提出更高的要求,尤其是在污水处理、废物处置方面。企业面临着生产成本的大幅增加,和服务对象停产停工带来的收入下滑。受疫情影响,前期融资进度放缓,部分中小企业承压或出现危机,而桑德集团长期涉足水务和固废市场,拥有先进的技术和管理水平,同时在PPP项目上拥有众多项目经验,有一定的行业优势。

  面对2019年末的新冠肺炎疫情,春节后央行、财政部等部门陆续下发文件,引导金融机构支持民营企业融资,降低疫情带来的负面影响。第一,采用降低逆回购、MLF利率和提供专项贷款的方式,减轻金融业压力,降低企业融资成本,引导金融机构支持企业复工,延长部分账期。第二,监管机构调整多项程序时间节点、开通绿色通道、提升线上金融服务效率,给予企业缓冲时间,同时尽可能减轻疫情影响。例如,延长公司债券许可批复时限、央行延长债券额度有效期等,对疫情影响较大的地区和行业企业发行“疫情防控债”开通绿色通道。在此背景下,进一步推动高风险债券处置机制的完善,有利于债券发行人提升债务管理能力,同时,提高投资者权益的,稳定市场情绪,避免恶意违约事件的发生。

  债券置换,是债券持有人和债券发行人共同决定的结果,一次成功的债券置换,需要权衡双方利益。发行人需要考虑再融资空间、偿债压力,债券持有人需要考虑置换利率、规模等风险补偿条件和企业未来盈利能力,以实现双方共同利益最大化。这些因素体现在置换的可能性和必要性上,直接表现为置换要素的设计。

  从此次债券置换的主体看,桑德工程具有以下业务特点:第一,公司业务以污水处理为主,有相关行业政策支持。同时与地方关联度较高,在PPP项目上拥有众多项目经验;第二,公司在行业内处于领先地位,具备很强的污水处理系统集成能力,毛利率稳定、经营获现能力有所提升。根据评级报告数据,2017-2019年一季度公司污水处理业务毛利率相对稳定,仍然是公司主要业务收入来源。2017-2019年3月的收现比分别为0.79、0.95和1.56,经营获现能力有所提升。第三,在建工程规模较大,未来收入有一定但有一定不确定性。在运营项目较多,且多与设定保底水量,新建项目起步阶段的盈利能力。根据评级报告数据,截至2019年一季度,公司在建拟建污水处理项目125个(包括EPC、BOT和PPP模式),计划总投资177.6亿元,在运营的污水处理项目共计92个,保底水量190.80万吨/日。同时,在资本结构和债务安全方面具有以下特征:第一,资产负债率较高,流动负债占比较高,短期面临债务集中偿付压力,且股东及关联方救助能力有限,有置换需求;第二,融资结构简单,以银行借款为主,债券为辅。公司在2017-2019年共成功发行9只债券,发行规模均为5亿元、无,主要为公司有息债务。债券违约将削弱公司在债券市场的融资能力。最后,本次置换标的,无特殊条款设置,无,对置换债券的条件相对较少。同时,债券持有人数量14家,相对集中,风险承受能力较高。

  置换债券在设计方面,除一般债券要素外需要重点考虑:置换比例、置换利率、期限、方式。作为置换债券,由于发行人面临较大的资金压力,所以通过期限、利率或者规模等条款的变更来缓解偿付压力。(1)对于未来收入较好、出现暂时性流动性危机的企业,可以在适当延长债务期限的基础上,通过上浮利率或者提高置换比例、提高付息频率、提供投资者选择权等方式给予投资者补偿,从而避免实质性违约。例如,桑德工程的本次债券置换。(2)对于短期无法走出经营困境的企业,可以通过降低置换比例、置换利率,延长期限,或者允许实物。此外,在增信措施上,可以根据公司的具体情况,增加方。

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